清水转债370437值得申购吗?

2019-06-19 20:48:56来源:皇冠体育网作者:小思

  6月19日,清水源公开发行 4.9亿元可转换公司债券,简称为“清水转债”,债券代码为“123028”, 申购代码为“370437”。

  条款分析:评级低但票息略厚、保护性一般,有一定申购安全垫

  条款方面,清水转债的票面利率分别为0.6%,0.8%,1.5%,2.0%,2.5%,3.0%,到期赎回价为115元(含最后一期年度利息),期限为6年,面值对应的YTM为3.51%;债项评级为AA-级,以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率7.14%(2019/6/17)作为贴现率估算,债底价值81.8元,保护性一般。下修条款为[15/30,80%],有条件赎回条款 [15/30,130%],有条件回售条款[30,70%,面值+当期应计利息]。正股当前股价12.05元,对应转债平价100.84元。综合看,该券有一定的申购安全垫。

  发行定价

  绝对估值法,假设隐含波动率为25%左右,以2019年6月17日正股价格计算的可转债理论价格为107~108元。相对估值法,目前同等平价附近的山鹰转债和高能转债转股溢价率分别为5.68%和8.11%。考虑到公司当前股价对应的转债平价接近面值,我们预计清水转债上市首日的转股溢价率区间为【6%,8%】,当前价格对应相对估值为107~109元。综合考虑,预计清水转债上市首日价格在107~108元之间。

  正股基本面分析

  清水源是国内最大的水处理剂专业生产、研发、服务的厂家之一,主要产品涵盖阻垢剂、分散剂、阻垢缓蚀剂、杀菌防腐剂、金属离子螯合剂、日化助剂、纺织印染助剂、造纸助剂等,产品广泛应用于化工钢铁电力、污水处理、自来水、纺织、印染、石油、造纸等行业。清水源是国家火炬计划重点高新技术企业、国家级高新技术企业、河南省高成长型企业、省重点服务企业。

  公司与中国科学院生态环境研究中心签约共建土壤污染防治与生态修复工程技术研发中心,联合开展人才培养、科研合作、成果转化和应用推广,成功申报了河南省中科院科技成果转移转化项目,获得财政补贴100万元,先后于济源市、开封市开展小麦重金属污染修复示范80亩、湖南攸县开展水稻镉污染修复示范200亩,并形成了耕地重金属污染拮抗调控RAD修复技术体系。年产18万吨水处理剂扩建项目建成后,公司将具备年产27万吨水处理剂产能,并有望成为国际水处理行业的龙头生产企业。

  公司主营产品包括水处理剂产品、工程施工设计、水处理运营服务环保设备及配件。2018年公司营业总收入17.12亿元,水处理剂产品营收7.92亿元,占总营收46.26%,同比增长37.70%;工程施工设计营收7.52亿元,占总营收43.93亿元,同比增长730.95%。水处理运营服务收入0.73亿元,占比4.26%,同比增长46.18%;环保设备及配件收入0.59亿元,占比3.45%,同比下降48.78%。公司营业收入主要由水处理剂产品和工程施工设计贡献,工程施工设计收入增长较快。

  经营业绩方面,公司2014、2015、2016、2017、2018、2019Q1实现营业收入4.25、3.98、4.79、8.41、17.12、3.78亿元;同比增速分别为10.96%、-6.25%、20.28%、75.69%、103.55%、14.79%,实现净利润0.37、0.39、0.45、1.19、2.84、0.44亿元,同比增长17.69%、5.87%、15.63%、163.22%、138.85%、-23.76%。实现归母净利润0.37、0.39、0.45、1.13、2.47、0.33亿元;同比增长17.69%、5.87%、15.63%、150.37%、118.10%、-34.85%。公司2019一季度营业收入、净利润、归母净利润均出现大幅下滑。

  公司2016、2017、2018、2019Q1的毛利率分别为26.11%、32.88%、36.85%、27.74%,净利率分别为10.61%、17.78%、24.30%、20.15%;同期SW化工板块毛利率(整体法)分别为24.81%、24.74%、24.50%、23.66%,净利率(整体法)分别为8.55%、10.28%、9.26%、125.02%。

  公司营运能力有所下降。公司2016、2017、2018、2019Q1的存货周转率分别为3.34、1.94、2.19、0.45,降幅明显;公司2016、2017、2018,2019Q1的应收账款周转率分别为6.19、1.92、2.07、0.44,降幅明显。公司存货周转率和应收账款周转率呈现双降趋势,表明销售效率、资金利用效率有待改善。

  截至2019Q1,公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.57%和6.91%、4.54%,销售费用率略有下降,管理费用率和财务费用率略有上升。截至2019Q1,公司流动比率和速动比率分别为1.05和0.74,偿债能力一般。

  上市定位与申购价值分析

  清水正股当前股价12.05元,对应转债平价为100.84元,可参考相近规模、相同评级的个券高能(平价100.81元,平价溢价率8%)和崇达(97.82,9.8%)等。我们初步判断是:1、股市下行空间已经有限,该券发行时机不差;2、污水处理剂一季度价格下调,但下半年环保需求加码,行业景气度或企稳回升;3、正股估值相对偏低,有一定的上升空间,但近期暂无明显上涨催化剂;4、转债评级低、规模小,可能存在流动性风险。综上,我们预计其上市首日平价溢价率在6~8%左右,对应价格在106-108元左右,建议一级市场适当申购。


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